株式の価格決定の裁判

　先週の金曜日に、カネボウ株式の価格決定の裁判がありました。

　２年近く争って、結果は、カネボウの主張していた１６２円を上回る３６０円となったため、「異例の決定」として大きく新聞報道されました。

　価格決定の申立て事件は、中小企業の相続争いまがいのものを含めて、それなりの数の裁判例があり、必ずしも会社側の主張が通るわけではないので、会社の主張が通らなかったということだけならば、それほど異例の決定というわけではないでしょう。

　しかし、カネボウは、元上場会社であり、今回の申立人による株式買取請求権の行使についても、非上場化後の企業再生スキームの一環として行われた事業譲渡に伴うものだったため、大きな注目を集めたわけです。

　カネボウを実質的に支配している企業連合は、当該事業譲渡前に
　　　１６２円でＴＯＢを実施して、約８３％の株式を取得した
こともあり、今回の裁判でも
　　　当該ＴＯＢ価格を「公正ナル価格」
と主張していました。
　そのため、今回の「３６０円」という決定は、
      反対株主に対して、これから、いくら払うか
という問題だけではなく、
　　　ＴＯＢ価格が安すぎたのではないか？
　　　なぜ、会社は、そんなＴＯＢに賛成したのか？
　　　そもそも事業譲渡の価格が安すぎたのではないか？
等という再生スキーム全体についての問題を提起することになりそうであり、カネボウにとっては承伏しかねる決定なのだと思います。

　もちろん、一般的に言えば
　　「ＴＯＢに応じるのは株主の自由であり、株主が納得してＴＯＢに応募した以上、後にＴＯＢ価格よりも高い「公正ナル価格」の決定がされたからといって、文句を言う筋合いではない。」
　　「事業の価格は、株式の価格とは直接の関連性がない」
等と言うことはできるでしょう。

　ただ、
　　ＴＯＢ価格と２倍以上の開きがある価格と判断されたこと
    裁判所は、事業譲渡がなかったと仮定した場合のＤＣＦ方式により株式価格を算定しており、事業の価格と株式の価格が全く無関係とはいえないこと
などを考えると、当時の取締役が賛同した再生スキームについて
　　　善管注意義務違反にならないか
と不安になるのは当然でしょう。

　では、裁判所は、どのような判断プロセスをたどって、３６０円という結論に達したのでしょうか。

　株式買取請求権の行使に伴う価格決定の申立は、株式の価格をめぐって申立人（株主）と相手方（会社）が主張と立証を尽くし合う点では訴訟的ですが、「公正ナル価格」がいくらなのかは、要件事実の立証によって法律的に機械的に決まるようなものではありません。
　価格決定の申立の裁判は、「非訟事件」であり、その価格は、裁判所が、その裁量で
　　　適当に
決めます（「いい加減に」という意味ではありません）
　今回の決定の理由の中でも、一番最初に
　　　「価格は、俺が、自由に決めるんだぞ。」
という趣旨のことを難しい言葉で述べられていますが、そう書いてあっても無くても、そもそも、価格決定は、裁判所が
　　「これだ！」
と決めれば、その価格になります。

　とはいえ、裁判所は、決定に際して、理由を述べなければならないので
　　　　「ボクの結婚記念日が３月６日だから、３６０円にしました。」
などということはできません。

　一般的には、申立人と会社が、自分に有利な
　　　　　株価の算定方式
を主張し合い、その算定方式をもとに株価を評価した鑑定書を裁判所に提出します。
　そして、裁判所は
　　　どの算定方式にするか
　　　算定方式に当てはめる前提事実としてどのようなものを選択するか
等を決めて、最後に、微調整して判断するのです。

　株式の算定方式は、上場株式ならば、市場価格がベースになりますから、それほど算定に苦労することはありません。
　レックスホールディングの価格決定申立てのように
　　　　どれだけの期間（１か月か、３か月か、６か月）の平均株価を取るのか
　　　　　（または、効力発生日の株価を取るのか）
という点は争点になりえますが、どの範囲にするかは、最後は、裁判所の
　　　　気合い
で決まります。

　他方、非上場株式の算定方式は、多種多様で、決め手がありません。
　一般には
　　時価純資産方式
　　類似業種比準方式
　　ディスカウントキャッシュフロー（ＤＣＦ方式）
　　配当還元方式
等があり、これらを単独で、または、組み合わて、適当と考えられる金額を決めます。

　このうち、本件のような事例において
　　　配当還元方式
を裁判所に採用してもらうことは、特別な事情がないと、なかなか難しいように思います。

　それは、
　①　配当は、取締役会や多数派株主が配当を決定するため、少数派株主の株式の価格を、多数派の意思で左右することができるという点で、公正さを確保しにくいこと
　②　譲渡された事業の価値を株式の評価対象とすることが難しいこと
等の難点があるからです。

　ですから、配当還元方式は、種類株式であるとか、配当だけを目的としていることが明確なスキームで株式を取得した場合（特殊な従業員持株会等）でないと、それを「公正」というのは苦しいのです。

　時価純資産方式は、資産管理会社のように、事業の割に大きな資産を持っている会社にふさわしい判断方式です。
　他方、収益性の高い事業を持つ会社や時価評価が難しいノウハウや知的財産権を多数保有する会社の株式の価値を時価純資産方式で算定すると、低く評価されすぎてしまうという難点があります。

　このように配当還元方式や時価純資産方式は、どちらかといえば、株価が安く評価される方式であるため、相続税対策としてはそれらの算定方式が使えるようにスキームを組んだりするものの、株式の価格決定の申立てでは、それなりの理由がないと使いにくいように思います。

　以上に対して
　　類似業種比準方式
　　ＤＣＦ方式
は、ともに事業の価値を織り込んで株式を評価するという点では共通しています。
　しかし、今後、事業を継続していくことを前提にして、その事業自体の価値を評価するという点を重視すれば、ＤＣＦ方式が最適です。

　カネボウは、事業譲渡により抜け殻のような状態になったので、本来、ＤＣＦ方式の評価にはなじみません。
　しかし、事業譲渡における反対株主の株式買取請求権は
　　　事業譲渡がなかったと仮定した場合の公正な価格
で株式の買い取りを求めることができる権利ですから、裁判所が
　　　事業譲渡がなければ、カネボウが得たであろうキャッシュフローを仮定してＤＣＦ方式で算定した
というのは、それなりの合理性があると思います。

　もっとも、ＤＣＦ方式は、「将来のキャッシュフロー予測」自体が不正確であれば、まともな株価が算定できないという欠点があります。
　実際、いいかげんな事業計画をもとに、いいかげんなキャッシュフロー予測を行い、恣意的な株価を設定する投資スキームもあります（ですから、投資家の皆さんは「ＤＣＦ方式で計算すると一株○○万円」という目論見書をもって、未上場株式の引受の勧誘に来ても、話半分（もしくは、話１００分の１）くらいで聞いていた方がよいでしょう）。

　結局、ＤＣＦ方式を採用したうえで、その計算の基礎となる将来のキャッシュフローをどのように設定するのかが、裁判を行う上で最大の課題であり、カネボウでは、そのことを突き詰めているうちに約２年の歳月がかかったでしょう。

　両当事者とも、決定に不満で即時抗告したようですから、今回の決定の当不当については、コメントを差し控えますが、私は常々
　　　株式買取請求権は、少数株主にとって最後の砦
と申し上げていますから、今回の決定は「異例の決定」というわけではなく
　　　価格決定の申立の裁判が正常に機能している
ことを示す好例であると思っています。

　事業譲渡や組織再編を行おうとする場合には、どうしても多数派株主の損得勘定が優先しがちですが、カネボウの裁判例は
　　　「公正な価格」とは何かを真剣に検討しなければならない
ということを改めて考えさせられるできごとのように思います。。

　なお、今回の決定は、旧商法の適用を前提としたものですが、会社法的にも
　１　保振に預託したままの買取請求権の行使が認められるか。
　２　どの時点で取得した株式について、買取請求権を行使することができるか
　３　会社が、株主に対して個別に通知せず、公告だけしかしなかったため、行使期間を認識できなかったと主張する株主や買取請求権の行使期間に長期出張中で事実上、行使できなかった者の期間経過後の買取請求権の行使は認められるか
など興味深い論点はいくつかあります。
　それらの点については、機会を改めて解説することにします。

（質問コーナー）
Ｑ１
定款に576の事項のみを記載する合名会社及び合資会社において、624の出資の払戻がされたときは、当該社員にかかる定款の定めのうち出資の価額は、変更を生じますか?
Ａ１
　合名会社・合資会社では、出資の払戻をしても、「出資の価額」は当然には減少しません。（合同会社については、632条）

Ｑ２
　出資の払戻した額は580Ⅱの「既に持分会社に対し履行した出資の価額」から控除すると考えていいですか?
Ａ２
　出資の額の減少を伴わなければ、そのとおりです。

Ｑ３
その場合、913⑦の「既に履行した出資の価額」が減少したとして変更登記をすべきですか?
Ａ３
　登記は必要でしょう。有限責任社員の直接責任分を公示する趣旨ですから。

Ｑ４
　663の場合はどうなりますか?
Ａ４
　出資した額が、定款の出資の価額に満たなければ、６６３条の適用があります。

Ｑ５
　622や666の「各社員の出資の価額」とは、既に履行した出資の価額から払い戻された価額を控除した価額ですか?
投稿 ひで | 2008年3月 9日 (日) 13時36分
Ａ５
　622条、666条は、払い戻された額を控除しない額、すなわち、定款の額だと思います。
　一見、不公平なような気もしますが、理屈としては、定款の出資額の方がすっきり説明できそうです。

Ｑ６
　今昔買った会社法100問の初版を使って勉強を始めたのですが、2版を買いたいと思い始めています。ですが、2006年の11月に出版されているのでそろそろ改定されないか不安なのですが、近々改訂版（第3版）を出されるご予定はございますか？
投稿 pink | 2008年3月 9日 (日) 17時30分
Ａ６
　当分、改訂しません。

Ｑ７
去年の合格者ですが、択一模試を何回か受けて、あしきり点はおそらくクリアは
できるだろうという感触があれば受けてみる価値はあると思います（論文の採点
がされるので、次の年に役立つ）しかし、肢きりがクリアできそうにないのであれば、貴重な１回を使って受験する意味は少ないと思います。
投稿 a | 2008年3月 9日 (日) 19時27分
Ａ７
　私は、そう思いません。

Ｑ８
前回のＱ８で質問させていただいた者です。
＞Ｑ８．会社法施行規則126条（会計監査人設置会社の特則）についてです。
＞弊社は前回の定時株主総会の終結のときをもって会計監査人が任期満了により退任し、同株主総会で新しい会計監査人を選任し現在に至っております。
＞この場合、当事業年度の事業報告には、新旧両方の会計監査人について記載が求められるのでしょうか？ それとも、「新」だけの記載でよいのでしょうか？
＞Ａ８．９号を除き、事業報告作成時点の会計監査人、すなわち、「新」だけだと思います。
＞会計監査人は、当然再任が原則なので、任期満了というのは、不再任の決議をしたか、辞任されたか、どちらか（たぶん、後者）だと思います。
では、「旧」が「一時会計監査人」であった場合はどうでしょうか？ （弊社の現実は、このケースです。） 「新」会計監査人の就任による一時会計監査人の退任は、「辞任」にも当然「解任」にもあたらないのではと思いますが…。
投稿 ツェーベーツェー | 2008年3月10日 (月) 11時05分
Ａ８
　一時会計監査人も、同様に考えるべきでしょう。

Ｑ９
初めてコメント欄に書かせて頂きますのは、株券の電子化への対応ついて、ご質問があるからです。
葉玉先生の商事法務の記事を拝見いたしましたが、1823号（中）の34頁に、税制適格ストック・オプションへの言及がございます。ここで、「新株予約権の内容を、株券の電子化に対応した税制適格要件に変更しなければならないものが多い」ということですが、これは、株券の電子化に伴って、税制適格要件が変わるということでしょうか。それとも、要件は変わらないが、株券があることを前提とした記載ぶりになっているので、変えたほうが良いということでしょうか。また、どのように変えれば良いのでしょうか。
何らかの修正が必要であるか検討しているのですが、よくわからず、もし葉玉先生のご意見が頂けるようですと、大変ありがたく思います。
投稿 清美と申します。 | 2008年3月10日 (月) 17時09分
Ａ９
　株券と振替株式では、税制適格要件が異なります（実質的には、ほとんど同じなのですが、法律的には別の要件です）。どのように変えれば良いかは、商売のタネなので、個別に相談に来てください（笑）。

Ｑ１０
第326条1項の「株式会社には、一人又は二人以上の取締役を置かなければならない。」とありますが「一人」と「二人以上」をわけているのには理由があるのでしょうか？
投稿 ０８秋生 | 2008年3月10日 (月) 21時07分
Ａ１０
　他の法律等で使われている用例に従っただけです。

Ｑ１１
資格試験上は、法文上の使い方が絶対でしょうから、
例えば、択一試験等で、
「株式会社は会社法１５５条以下の規定に基づき自己株式の取得をすることができる。」（こんな引っ掛けの肢が実際にあるかどうかはしりませんが。）
という肢があった場合には、
誤りと判断しなければならないのではないですか？
投稿 ｒｄ | 2008年3月10日 (月) 23時26分
Ａ１１
　そんな問題はでません。

Ｑ１２
　「受け控え」の記事、大変為になりました。
　「ロースクールでの留年」についても
　葉玉先生の御感想を御聞かせ下さい。
投稿 三留五郎 | 2008年3月11日 (火) 00時37分
Ａ１２
　故意に留年するかどうかですか。通常、意味のない行為のように思います。

Ｑ１３
　現在司法修習中です。私は葉玉先生と、全く同意見です。
　そこで、おそらく今後社会問題にも成ると思うのですが、
　何度も何度も何度も落ちながら、昔と同じく、旧試験を続けている人々、私自身、夢をあきらめずにがんばる姿は、ときに美しいと思うのですが、それだけでは片付けられない、
　というか、何年やってもそのままでは、その気持ちでは…
　という「ベテ」達が、周りに山ほどおります。
　彼らに何度アドバイスをしても、彼らの心には響かないようです。
　彼らに対する先輩からのお言葉をいただけませんでしょうか。
　投稿 びあ | 2008年3月11日 (火) 08時00分
Ａ１３
　司法試験受験生には、初心者も、ベテランも存在しません。
　「法律がわかっていないから合格しない」「努力がまだ足りないから合格しない」
　これだけは、すべての受験生に共通しています。
　30過ぎで合格した人を沢山知っていますが、ほとんどの人が「最後の2年は一生懸命勉強した」と言います。
　ガムシャラに、能率的に、時を惜しんで、2年間勉強できたときに合格します。

Ｑ１４
外国会社でも、株式会社という文字が使用できるという登記所も都内にあります
困るんですけどね
投稿 みうら | 2008年3月11日 (火) 17時10分
Ａ１４
それは、困りますね。

Ｑ１５
現在国立大学のロースクールに通っている、未修１年の者です。
この１年間ロースクールで勉強してきましたが、力が付いたといういう実感が全くもてませんでした。
｢基本書と判例を読み込め！！｣というのが、私が通うローの先生方の進める基本的勉強スタイルでした。しかし、いざ読み込むとはどいうことかと先生方に尋ねても、明確な回答は得られませんでした。
そこでお聞きしたいのですが、葉玉先生のおっしゃる効率的な勉強とは、具体的には、どういう目的のもと、どういう手段を用いて勉強をすることをいうのでしょうか？
投稿 ぺちか | 2008年3月12日 (水) 18時21分

正しい合理的な勉強というものを詳しく教えていただけないでしょうか？
投稿 受験生 | 2008年3月14日 (金) 11時05分
Ａ１５
　①　身近な説例を用いて、法律がどのように使われるのかを具体的に示してくれる先生に習うこと
　②　各科目、原則として、２冊以上の本を読まない。少数の本を何度も読む。
　③　１冊のまとめノートを作る
　④　基本的な定義・条文の趣旨・判例を、演習を繰り返すことで、定着させること
　⑤　最低３０００問以上択一を解くこと
　⑥　最低５００問以上論文を書くこと
　⑦　その法律を深く理解している先生に、たくさん質問すること

Ｑ１６
子会社の合併について教えてください。
１００％子会社で当社が１億ほど貸付をしています。
資本金は１千万ですが、債務超過（純資産の部は△１億）、資産合計は１０００万です。
当社は純資産５億、資産５０億です。
当社の株主は５０名ですが、譲渡制限会社です。
この場合当社において株主総会が必要となるのでしょうか？
投稿 あっ！と　法無 | 2008年3月13日 (木) 19時11分
Ａ１６
そのままでは簡易合併はできないので、株主総会は原則として必要です。
裏技はあります。

Ｑ１７
事業の全部譲り受けに関して質問です。
事業の全部譲り受けにおいては、
譲渡会社の積極財産と消極財産が『結果的に』包括的に承継されるのと同様の事態が生じ、
譲受会社の債権者にとっては包括承継と同様の危険性が生まれると思うのですが、
全部譲受について譲受会社の債権者保護規制が見当たりません。
吸収分割や吸収合併の存続会社において債権者保護規制があり、
全部譲受会社に債権者保護規制が無い。
この違いはどのような趣旨から生まれたものなのか、
教えていただけませんでしょうか。
投稿 silver | 2008年3月14日 (金) 12時06分
Ａ１７
　債権者保護は、詐害行為取消や、債務承継時の同意があるので、十分です。

Ｑ１８
親会社が子会社（代表取締役は親会社と同一人物です）との間で締結している限度貸付契約の金利を引き下げることになりました。この場合でも取締役会の決議は必要なのでしょうか？同様に契約の他の条件（使途、限度額、期間等）の変更を行う場合もやはり取締役会の決議は必要となるのでしょうか？またこの場合、代表取締役は決議に参加できるのでしょうか？
投稿 Hiro | 2008年3月14日 (金) 13時42分
Ａ１８
　変更契約も利益相反取引に該当するので、原則として取締役会の決議が必要です。
　なお、決議には、特別利害関係人は、参加することはできません。

Ｑ１９
住居侵入と窃盗が牽連犯の関係にたつ場合、訴因は一つとみるのでしょうか。それとも２つと見るのでしょうか。最初窃盗で起訴後、訴因変更で住居侵入の罪を加える場合、公訴事実の単一性があるとして、訴因を追加すると考えるべきなのか、それとも公訴事実の狭義の同一性がある（基本的事実の同一性または、非両立性が認められる）として訴因を変更すると考えるべきなのか、どちらなのでしょうか。有斐閣の刑事訴訟法アルマには公訴事実の単一性というワードが出てこないのですが、訴因変更の場合に公訴事実の単一性ということは考慮しなくてもよいのでしょうか？
投稿 ただし | 2008年3月15日 (土) 18時31分
Ａ１９
　私は、科刑上一罪についての「公訴事実の単一性」という概念は、「公訴事実の同一性」が認められる場合を類型化したものにすぎないと理解しています。
　窃盗に住居侵入の事実を加えることは、新事実を加えるので、訴因の「追加」にあたると思いますが、科刑上一罪であるということを重視して「変更」と呼んでも、大した違いはありません。
　条文上、「公訴事実の同一性」が認められるかどうかが、要件なのですから、それだけを判断すれば足り、その判断の中で、「単一性」が同一性を認める理由になるのだと思います。