ブルドック高裁決定（１）

ブルドックの抗告審の決定が出ました。

大杉先生のブログ（http://blog.livedoor.jp/leonhardt/archives/50236807.html）
磯崎さんのブログ（http://www.tez.com/blog/archives/000944.html）
で、この決定について触れられていますが、私も、メモがわりに簡単に高裁決定について触れてみます。

抗告審における最大のサプライズは
　　スティールを濫用的買収者と認定したこと
です。
　もっとも、この「濫用的買収者」概念については、頭を整理しないと、うかつなことが言えないところなので、本日は、それ以外の部分、つまり、高裁決定における防衛策の適法性判断の構造について、概観してみたいと思います。

さて、抗告審は、地裁決定と同様、ブルドックの買収防衛策の適法性を認めましたが、その論理は、地裁決定と異なっていました。

一言でまとめれば
　　地裁決定は、株主総会の意思を尊重し、裁判所の裁量の範囲を限定したのに対し、
　　高裁決定は、必要性・相当性という規範の中で、裁判所の裁量（解釈の幅）を広げた
ということができるのではないでしょうか。

すなわち、地裁決定は、「株主総会の特別決議＋適正対価」という要件を満たせば、
　　　総会の判断が著しく不合理でない限り
総会の判断を尊重すると考えていたのに対し、高裁決定は
　①買収防衛策は、合理的な事情がある場合には是認される
　②手段としての新株予約権の適法性は、買収者の属性及び被買収者の属性も考慮の上、公開買付けの態様と対比し、買収防衛策を導入すべき必要性の存否、買収防衛策としての相当性の存否について検討の上、相対的に判断すべきである
という規範を定立したのです。

　この規範は、それ自体、至極もっともな規範なのですが、裁判官が、ケースごとに必要性と相当性を判断することができるというのは、当事者サイドとして、やっかいな面をもっています。規範が抽象的であるため、予測がつきにくいのです。

　しかも、今回の高裁決定は、前記の規範を前提とした上で
　　　　スティールは濫用的買収者である（買収者の属性）
と認定し、それを軸に対抗手段としての必要性、相当性を論じており
    濫用的買収者である以上、必要性・相当性は、ある程度、緩やかに判断して良い
という論理で、ブルドックを勝たせていますから
　　　　濫用的でない買収者
に対する防衛策の適法性については、何も判示していません。

　今回の高裁決定では、スティールの過去の買収事例や質問回答報告書等から濫用的買収者だと認定したのですが、スティールほど目立っていない買収者で同じ認定をもらう自信のある法律家は少ないはずであり、本件で買収者の属性が強調されれば、されるほど、他の会社の買収防衛策について適法性が問題となった場合に
　　濫用的でない買収者に対しては、必要性・相当性が、ブルドックよりも、厳格に判断されることになるのだろうか
という点は心配になります。

　というのも、今回のブルドックの防衛策は
　　株主総会の特別決議＋適正対価
という、大変、高いハードルを乗り超えてきたものであるからです。
　正直言って
　「濫用的でない買収者に対しては、ブルドックよりもハードルを高くしろ」と言われても、何をやって良いかよく分かりません。

　ですから、買収防衛策を設計する立場からすれば、裁判所が

「今回の事件は、濫用的買収者が相手だったから、本当は、ブルドックさんほど買収者に配慮しなくても、勝てたんだよ」

と言ってくれていると助かるのですが、決定文を読む限り、高裁は

　①少なくとも株主総会の特別決議を経て導入されたものであること
　②新株予約権の譲渡により、新株予約権1個につき３９６円の交付を受けることが予定されており、本件新株予約権無償割当ては、スティール側に対し、「その不当性の程度との相関関係からすると過度の財産的損害を与えるののとはいえないこと」
　③スティール以外の株主の利益という観点からは、同株主がこれを受忍していること

を理由としているので
　　ブルドックはスティールに配慮しすぎ
ということまでは、言っていないようです。

　もっとも
　　「不当性の程度との相関関係」
という言葉や

　　「前記認定に係る事情の下でされた買収防衛策としての本件新株予約権無償割当てが経済的利益の観点から相当性を有するためには、防衛の趣旨、目的を超え、抗告人関係者に過度ないし不合理な財産的損害を与えないことで足りる」

　　「本件の経緯に照らしてみると本件においては、この価格より低額であったとしても買収策としての相当性を欠くものではないとの評価も考えられる」

という判示内容からすれば

　「濫用的買収者ならば、少々の財産的損害を与えてもよい」

という論理は採用しているようです。

そこで、防衛策の適法性のレベルを検討するために、マトリクスを作ってみました。 「boueisaku.xls」をダウンロード

　マトリクスに書いたように、ブルドック高裁決定を前提としても、他の事例において

　「濫用的でない買収者に対しても、財産的損害を与えない防衛策は適法である」

というルールを採用する余地は残されていると考えられますが、

　「濫用的買収者に対して、株主総会の特別決議なしで、どの程度の財産的損害を与えられるか」
　「濫用的ではない者に対して、財産的損害を与える防衛策が可能か」
　「濫用的ではない買収者に対して、財産的損害を与えない防衛策を発動する場合、株主総会の特別決議は不要か」
という点については、今回の決定からは読み取ることができません。

　結局、高裁決定は

　「濫用的買収者に対する差別的取扱いは、無限定なものであってはならず、買収者以外の株主に不測の損害を与えてはならないから、買収防衛策として相当なものであることが必要である。この相当性を検討するに当たっては、買収防衛策を導入するに至った経緯及び手続、濫用的買収者あるはその他の株主に与える不利益の程度、当該買収に及ぼす効果等に買収行為の不当性の程度等を総合的に考慮すべき」

と判示していますので、個々の事案ごとに総合的に判断するしかなく、そこが、最初に申し上げたように、裁判所の裁量が広くなったと感じる点です。

　私は、東京地裁の決定の中で

　株主総会の決議に基づく新株予約権無償割当てについては、濫用的ではない買収者に対する発動であっても、適法とされる場合がある

と正面から認めた点を高く評価していましたが、高裁決定は、スティールを濫用的買収者と認定したため、その規範が存在するかどうかは、よく分からなくなりました。

　また、東京地裁決定のうち

　株主総会としては、買収者による経営支配権の取得が企業価値を損なうおそれがあると判断する場合には、株主全体の利益保護の観点から相当な対抗手段を採ることが許容され、その対抗手段の必要性の判断については、原則として、株主総会に委ねられるべきであり、当該株主総会の判断が明らかに合理性を欠く場合に限って、対抗手段の必要性が否定される。
という論理は、高裁決定では採用されませんでした。

　私は、以前の記事で、地裁決定のその部分について

　「非常に良い線だと思いますが、この規範を、理論的にどう位置づけるかは、少し考えたいところです」

とコメントしましたが、高裁も、その規範をそのまま採用してはくれなかったようです。

　高裁決定は、はじめて正面から「濫用的買収者」という事実認定をした点で画期的なものですが、他方
　「濫用的買収者ではない場合に、どうやったら適法になるのか」
という点は、今後の宿題として残されました。

  高裁決定は、裁判所の裁量を広げた分、論者によって、東京地裁決定よりも、ハードルがあがったと見る人と、下がったと見る人に分かれそうです。

　私は、高裁決定の理由を見る限り、東京地裁決定よりも、適法と認めるためのハードルが上がった（少なくとも、下がってはいない）ように思っていますが、「よく分からなくなった」というのが一番正確なのかもしれません。

　いずれにしても
「濫用的買収者に対する防衛手段の必要性・相当性」
については、一定の基準ができたのですから、各企業は、自社の買収防衛策の適法性を、この基準に照らして再考せざるをえないと思っています。