防衛策と総会決議

一昨日の日経金融新聞に「買収防衛策に死角あり」という見出しで、登場してしまいました。

実は、私は、まだ実物を見ていないのですが、写真付で、結構、大きな取り扱いだったようで、あちこちからメールを頂くなど、想像以上に大きな反響でびっくりしています。

三角合併、買収防衛策、全部取得条項付種類株式など、最近のトピックについて、報道や専門誌などであまり触れられていないようなところをお話し、簡潔にうまくまとめていただいたので、日経金融新聞にアクセスできる方は、読んでいただければ、それなりに参考になると思います。

この記事の中で、一番反響を呼んだのは、

　財産的損害を与えるような買収防衛策は、特別決議を得なければ、裁判所が差し止める可能性が高い。

　財産的損害を与えない買収防衛策ならば、普通決議でも適法と判断される場合がある。

という部分です。

　現在、日本の会社が採用している買収防衛策は、事前警告型と呼ばれるものですが、事前警告自体は、政治的なもので、法的意味はあまりないと思っています。

　法的に検討すべきなのは、その事前警告の中身である新株予約権を用いた買収防衛策が適法かどうかです。

　こうした買収防衛策が会社法上、適法かという問題については、古くから議論がされているものの、

①     平成13年の新株予約権制度の導入時から、一定の株式数以上の株主が新株予約権を行使することができないような条件を付すことができることは認められていたこと

②     法務省も、商法時代から、買収防衛指針等で一定の防衛策を採用するができることを明らかにしていること

③     会社法の成立過程でも、買収防衛策を取ることができることを議論した上で会社法が成立したこと

等から、新株予約権を用いた買収防衛策が適法となる場合があることは、すでに所与の前提になっていると思われます。

　私が、日経金融新聞にお話したのは、こうした買収防衛策が

株主総会の普通決議

で導入・発動することになっている企業が多いので

普通決議さえ得れば、どんな買収防衛策でも、適法になるなどと思うのは危険である

ということです。

　買収防衛指針が、「株主の意思を尊重しろ」と言っている一方で、企業側としては、

「特別決議を採るのは大変だ」

という思いがあり、その妥協点として、「普通決議」で防衛策を導入・発動するという線がメジャーになっているような気がします。

で、会社法は

　　　普通決議があれば、買収者に損をさせてもよい

とは、一言も言っていませんから、本当に普通決議で導入できるかを真剣に検討しなければ、足元を救われかねません。

　買収防衛策の多くは、買収者を不利益に取り扱う新株予約権を株主無償割当てで行う方式を採用していますが

　　買収者が、絶対に行使できない、譲渡もできないような新株予約権

を「株主に平等に割り当てた」などと主張しても、裁判所は

　　そんなのは、割り当てていないのと同じ

と判断し

第三者（買収者以外の者）に対する有利発行

と認定し

　　株主総会の特別決議

がなければ、法令違反で差し止める可能性が高いでしょう。

　このこと自体は、いくら

　　アメリカでは、こういう判例があって、取締役会だけでライツプランが発動できるんだ

と主張しても、なかなか裁判所が言うことを聞いてくれない領域だと思うのです。

　「特に」有利とはいえない程度の経済的損害であれば、特別決議は不要とする余地はありますが、その程度の不利益を買収者に与えるだけで、買収防衛の効果を得られるのかという実効性の問題は残ります。

他方、買収者に経済的損害を与えない新株予約権の発行であれば、本来、取締役会で決議することができる領域になり、買収者側が

「自分には経済的損害はないが、著しく不公正である」

ということを主張しなければならなくなります。

　この領域では、これまで、いわゆる主要目的ルールが適用され、おおざっぱに言えば

　　　もっぱら経営権の維持のための発行は、著しく不公正。

　　　資金調達目的が並存しているならば、適法

という仕切りがされていました。

しかし、この主要目的ルールは、取締役会のみで株式や新株予約権を発行する場合に用いられてきたルールであり、現在、考案されている買収防衛策のように

　　　取締役会に実質的な決定権はなく

株主総会で発動の有無を決める

ような場合には、

経営者が自己保身のために発行したということはできない

＝経営権の維持のためということはできない

のが通常ですし、いわゆる権限分配論からも

　　　会社の支配のあり方を株主総会で決める

のは極めてまっとうな結論ですから、

資金調達の目的がなくても、「著しく不公正」とはいえない

という結論が導かれるように思います。

　特に、上場会社においては、特定の株主の持株割合が大きくなりすぎることは、上場廃止につながったり、少数株主の利益を害するような行為につながるおそれがある（締め出しとか）ので、株主の意思として

　　　うちの会社は、最大２０％の持株比率しか認めないようにしよう

というルールを定めることは、少数株主保護という観点からも合理性があると思います。

　問題は、その際の株主総会の決議が

普通決議なのか、特別決議なのか、それ以外なのか

です。

　私は、買収防衛指針のころから、この問題について、ずっと考えているのですが、結論から言えば

　　　新株予約権の内容によって、決議要件は違う

というのが一番正しいのではないかと思っています。

　というのも、新株予約権の設計が非常に柔軟にできるため、買収者に与える不利益の内容が新株予約権の内容によって、大きく異なるからです。

　参考になるのは、譲渡制限株式や議決権制限株式等に関する決議要件でしょう。

　例えば、既発行の普通株式を譲渡制限株式にするには特殊決議が必要ですが、ライツプランは、買収者の保有株式そのものに制限をかけるわけではないので、特殊決議が必要な場面は想定しにくいように思います（新株予約権に譲渡制限がかけられている場合については、有利発行との関係で論ずべきでしょう）。

　「譲渡制限株式は、会社にとって望ましくない者を排除するための制度だから、買収防衛策も同様に特殊決議にすべきだ」という議論もありうるのかもしれませんが、

譲渡制限株式化は、既存の株主に対し、株式譲渡という唯一の投下資本回収手段に制限をかけるため、特殊決議としているのに対し

買収者に経済的損害を与えない買収防衛策は、投下資本回収手段を確保しているので、特殊決議を求めることはできないと思います。

他方、既存株式を議決権制限株式化するのと同じ効果を与えるような場合には、特別決議が必要と考えるべきでしょう。

しかし、特定の者が、基準日までに、新株予約権の行使条件を満たさないため、新株予約権を行使することができず、結果的に、その基準日に係る議決権を行使することができないことは、新株予約権においては一般的にありうる事態ですから、そのことだけをもって、議決権制限株式化したということはできません。

また、議決権制限株式が、普通株式よりも財産的価値が劣ることを考えると、買収者が、新株予約権を行使して普通株式を取得できることが確実な場合や新株予約権の譲渡によって普通株式の譲渡と同様の経済的価値を取得することができるような場合には、当該買収防衛策によって、議決権制限株式化したというのには躊躇を覚えます。

さらに、議決権制限株式は、これを廃止するときも株主総会の特別決議が必要ですが、買収防衛策では必ずしも特別決議が要求されるわけではないですから、廃止も普通決議でできるような防衛策ならば、導入も普通決議で行うのもあながち不合理ともいえません。

ですから、買収者の議決権の取得時期が遅れるだけの場合、買収者が普通株式又はそれと同等の経済的価値を得るような場合等買収者の不利益が通常の新株予約権の発行時にも起こりうる程度の軽微なものであるような場合には、特別決議までは必要なく、普通決議でも足りるように思います（そこまでいけば、普通決議さえなくてもいいという議論もあるかもしれませんが、差別的行使条件をつける以上、株主の意思の確認は必要であるように思います。）。

この他にも新株予約権の内容次第で普通決議で足りるものもあるだろうと思いますが、ポイントは、

①              種類株式制度等で同様のことをやる場合と比べて、どの程度、買収者の負担が軽減しているスキームなのか

②              買収者が被る不利益の程度とその不利益を与える理由の合理性

③              買収者の投下資本回収手段の多様性

あたりではないでしょうか。

若干、端折りながら、説明したので、分かりにくいところがあったかもしれませんし、実際の裁判所の動向がどうなるかは、神のみぞ知るところです。

また、私が、実際に買収防衛策として新株予約権の無償割当てをするとすれば、もう少しきめ細かい工夫をするだろうとも思います。

ただ、

「株主総会の決議要件がどのようなものならば、著しく不公正と判断されないのか」

という論点は、これまで正面から論じられていないところなので、問題提起の意味をこめて、今回記事にしてみました。

反論をお待ちしております。

（質問コーナー）

Q1

組織再編について教えて下さい。今、やはり三角合併が話題ですが、米国で実施可能な逆三角合併は会社法上実施することは可能でしょうか。

逆三角合併とは買収親会社、買収子会社と被買収会社の間の取引で、買収子会社が被買収会社に吸収合併される形態の取引をイメージしています。

投稿 くろすけ | 2007年5月 6日 (日) 15時11分

A1

買収子会社が、被買収会社に吸収合併される場合、買収親会社に被買収会社の株式を交付することはできますが、それだけでは被買収会社の株主を追い出すことができません。

そのため、さらに被買収会社の株主を追い出すために、全部取得条項付株式等を用いたスキームを用意する必要があります。

ということで、逆三角合併を直接行うことはできませんが、工夫次第では同様のことはできると思います。

Q2

葉玉師匠、毎度すみません。

石臼に馴染みがないとすると・・・鉄アレイには馴染みがありますか？

個人で行っていた事業を「会社にした」ならば、鉄アレイをしっかり持ちつつも、全身から無駄なチカラを抜いたジョギングが出来なければならないのに・・・

経営の意思を、株主と取締役が「片方の重り」において重ねてはいますが、株主の所有と経営の「意思」が鉄アレイの形になっている鉄アレイなのですから、株主の利益に反する使い方（利益相反取引）は出来ないはずです。

そして、自前の鉄アレイを持ってのジョギング（競合取引）をしまっては行けないはずなのです。

またへんな例えですが・・・利益相反取引と競合取引の「感じ」について、適切な比喩でしょうか？

投稿 至誠丸 | 2007年5月 7日 (月) 08時33分

A2

うーん。まあ、そんなところでしょうか。

Q3

会社法201条2項について質問させてください。

　201条2項で定める　「適当な払込金額の決定の方法」と199条1項2号で定める「算定方法」とは　どのような違いがあるのですか？

　僕の勝手に思い描くイメージだと202条2項のほうがより抽象的でよいというものですが・・・

投稿 maru | 2007年5月 7日 (月) 17時40分

A3

２０１条2項は、適当に決めていいというわけではなく、株式市場で一般に用いられる価格の決定方法を用いてもいいという意味です。具体的には、ブックビルディングなどがあげられます。

Q4

会社法795条2項2号に「吸収分割会社に対して交付する金銭等」旨の表現が

あります。

これは、吸収分割を現金で実施した場合、「吸収分割継承会社における株主総会決議が必要である」と解釈すべきかと思いますが、何故、「現金」の場合に限って「総会決議不要」の要件が適用にならないのでしょうか？

また、金額による基準も見当たらないようですが？

解釈のあり方を教えてください。よろしくお願いします。

稿 omiomi | 2007年5月 8日 (火) 05時01分

A4

795条2項2号は、実質的に、簿価債務超過の財産を引き受けることになるような場合を意味しています。また、｢金銭等｣は、現金に限られているわけではありません。

Q5

こら、葉玉、お前言葉使いには気をつけろ！！

われわれ国民の大事な権利を守るべき検察の仕事を「趣味でやっていた」（４・３当ブログコメント）とはどういうことだ？

われわれ国民の税金もらいながら趣味やってたのか？

（略）

「自分の家庭を犠牲にしてまで・・」とコメントしてるが、大体他の代議士や検察官といった、その職務が我々国民に重大な影響を与える立場の人間が、全然家庭を犠牲にせずにその職務たる国民への奉仕ができるとでも思ってたのか？

投稿 ひかり | 2007年5月 8日 (火) 12時55分

A5

そうです。趣味でやっていました。

ただし、給料分以上に働いていたので、国民にはご迷惑はおかけしていないつもりです。

ちなみに、私は、公務員に対し、「国民の税金をもらいながら・・」というフレーズを使うのは嫌いです。

たとえば、私は、ソニー好きですが、仮に、ソニーの人が「私は趣味でVAIOの新製品を作りました」といっても、その人に向かって、「私の大切なお金をもらっていながら、趣味で作ったなんていいやがって。」なんて、言わないです。

まして、私がソニーの経営者であれば、従業員がいい仕事をして、そう言ったとすれば、想像力豊かに仕事をしていることの証として褒めてあげます。

経営者として大事なのは、その人が給料以上の働きをしたかであり、公務員だからといって、民間と違う見方をする必要はありません。

ひかりさんが、日本国の経営者の一人として、私の仕事ぶりをみて、私が頂いた給料に見合うだけの仕事をしていないということであれば、甘んじて批判を甘受いたします。

しかし、しっかり仕事をしている人間に対して、その仕事観のみを捉えて、罵声を浴びせるとすれば、それは、いい経営者とはいえないでしょう。

　マスコミの公務員たたきのせいかもしれませんが、世の中には、公務員も国民である、公務員も私たちの仲間であるという認識が薄いような気がします。

　公務員に対し、正すべきことは正し、褒めるべきところは褒める風潮が生まれなければ、公務員の質は低下し、結局は、国民の受けるサービスは低下していくでしょう。

私は、いろいろなお役所の人と仕事をしましたが、実際に、そのような動きが起こっていることを肌で感じました。

最後に、この世の中に、家庭を犠牲にしてまで、やるべき仕事はありません。

「家庭を犠牲にして、仕事に没頭できるはずはない。

いい仕事のためには、家庭を大事にしなければならない。

というのが私の人生観です。

Q6

『千問』P556、Q754「確認株式会社の解散事由の変更の要否」における、

定款変更の方法は、確認株式会社限定の話でしょうか？

マミカナ本p.188の最後に表掲載以外に特則がないとありますが、

千問の記載と矛盾しているのではないですか？

投稿 焼きそば風雲伝 | 2007年5月 8日 (火) 23時54分

A6

すいません。いま、出先なので、どちらの本もありません。

Q7

答案において、一つのカッコ内で複数の条文を指摘する際のことについてですが、

・条文を挙げる順番には何か決まったルールはあるのでしょうか？

　民法の条文と会社法の条文を挙げる時には民法の条文からとか、

　重要なものから挙げていくとか、

　数字の少ないものから挙げていくとか。　　

・条文番号を区切る時に、「・」と「、」の使い分けはどういう基準でなされているのでしょうか？

投稿 初学者兼独学者 | 2007年5月 9日 (水) 08時38分

A7

　どうやってもいいです。条文番号が小さい順にしてもいいと思いますし、準用条文を先に書いて、その後に準用先を書くとかでもいいでｈそう。

Q8

5月 1日に役員の任期の起算点について質問した者です。

予選等選任決議の効力発生時期を遅らせることは、会社法ではできず、もし、任期の起算点にこだわるのであれば、その日に株主総会を開催しなければなりませんか。

たとえば、５月３１日開催の株主総会で、６月１日に選任の効力が生ずる取締役は選任できず、６月１日を任期の起算点とするためには再度、６月１日に株主総会を開催しなければなりませんか。

投稿 司法書士　北海道 | 2007年5月 9日 (水) 17時38分

A8

６月1日に選任の効力を生ずる取締役は選任できます。

しかし、起算点は、5月31日からです。

Q9

株主総会における議決権行使期限に関する質問ですが、「株主総会の日時の直前の営業時間の終了時」が基本と理解していますが、そもそも

１．会社が営業時間を定めていないとなると就業時間なのですか？

　　はたまた裁量労働で、時間の定めが無い場合はどうなるのです

　　か？就業時間で考えると金融機関などは営業時間と就業時間は

　　異なるでしょうから他社とレベルが揃ってない気もします。

２．行使書面もしくは招集通知に記載するのは何時何分まで書くので

　　しょうか？それもどうかということで、５時半を６時にすること

　　を取締役会で決めた場合も「２週間を経過した時以後」を求めら

　　れるのですか？

３．上場会社は議決権を株主名簿管理人（金融機関）に集計してもら

　　ってるのが、実態かと思いますが、管理人の営業時間１５時を行

　　使期限と考えるのはどうですか？

以上よろしくお願いします。

投稿 しろうと | 2007年5月 9日 (水) 22時39分

A9

１　営業時間は、常識的に判断してください。

２　「2週間を経過した時以後」は、時間単位で考えずに、1日余裕を見るほうが法的リスクを避けられます。

３　管理人の営業時間は、管理人の総会でだけ問題になる概念でしょう。